（报告出品方/作者：广发证券，陈福、李怡华）

一、稳定币商业模式及传统金融影响

稳定币市场的主要参与者呈现出多元化特征，涵盖发行方、托管机构、交易机构、 金融产品经理等不同角色。发行方包括 Circle（USDC）、Tether（USDT）等美元 稳定币发行商，以及京东、渣打银行和圆币科技等港币稳定币发行机构。这些机构 大多与传统金融体系深度绑定，如 Circle 的股东包含富达等传统资管巨头，实控人 多为自然人。贝莱德作为托管机构参与其中，国君国际则扮演稳定币金融产品经理 的角色，实控人为政府机构。值得注意的是，市场呈现明显的区域分化，美元稳定 币由美国机构主导，港币稳定币则由中港机构发行，反映了稳定币市场在创新中仍 延续传统货币体系的格局。这一参与者结构表明，稳定币并非完全脱离传统金融， 而是通过新型技术形式重构了法币的数字化流通渠道。

（一）稳定币概要

稳定币是一类币值锚定特定资产的加密货币。通常，稳定币与主权货币进行 1：1 的价值锚定，比如 USDC 与美元 1:1 挂钩、EURC 与欧元 1:1 锚定。这样的锚定机 制通过足额储备或算法调控确保币值稳定，减少加密货币常见的价格波动。

稳定币分为三大类别： ①法币支持型：发行方在银行或托管机构存入等值美元、欧元等法币储备，并对外 宣称每枚稳定币均可按 1:1 赎回对应法币。USDT、USDC 等都是法币支持型稳定 币的代表。诚然，此类稳定币面临集中化风险，若其托管机构出现透明度不足等严 重问题时，可能导致用户信心不足，引发挤兑，造成信用危机。

②加密资产抵押型：这类稳定币以其他加密货币（如以太坊、比特币）为抵押资 产，通常要超额抵押并借助智能合约自动管理。当抵押率跌破预设阈值时触发清 算，以保证稳定币兑付安全，如 DAI。

③算法型：这类稳定币不直接依赖抵押资产，而是通过智能算法，根据市价自动调 节供应。理论上，其无需巨大储备且自动化程度高，但极易在市场信心崩塌时陷入 “死亡螺旋”。

以 USDC 与 EURC 为例，自发行以来，两种稳定币的总流通数量总体呈上升趋 势，截至 2025 年 4 月，USDC 的流通数量达到 614.13 亿枚。但在 2022 年底至 2023 年，两种稳定币的流通量都出现震荡下行。Cryptopolitan 官网表示，2023 年 初，硅谷银行破产，导致 USDC 发行方 Circle 在该银行的 33 亿美元储备面临风 险。USDC 因此短暂脱钩，引发市场恐慌和大量赎回。尽管美联储介入保障储户资 金，但该事件仍削弱了市场对 USDC 储备安全的信心，导致部分投资者转向其他 稳定币或传统金融资产。 与此同时，2023 年全球监管机构加强了对稳定币的审查。例如，欧盟的《加密资 产市场法案》对稳定币的储备金、发行机制和交易量施加严格限制，影响了 USDC 和 EURC 的市场流动性。

（二）行业商业形态

稳定币各类参与商的商业模式： 发行方（如 Circle/Thether/京东/渣打/圆币科技）：收入侧，稳定币发行方一则通 过铸造及赎回稳定币获取收益，免除基础赎回费用，在收到客户关于稳定币的赎回（申请）请求后，发行方会从客户的账户中移除（增添）此类稳定币，并将法定资 金转入（转出）该客户的银行账户。客户可以在标准赎回（几乎即时启动）和基本 赎回（两个工作日内启动）之间进行选择。目前，发行方基本不向客户收取铸造和 赎回稳定币（假设法定资金为适当货币）或根据基本赎回选项赎回稳定币的费用。 关于标准赎回，根据 Circle 招股书中披露，现有发行方对 200 万美元/200 万欧元 至 500 万美元/500 万欧元的金额收取 0.03%的费用，对 500 万美元/500 万欧元至 1500 万美元/1500 万欧元的金额收取 0.06%的费用，超过 1500 万美元/1500 万欧 元的金额收取 0.1%的费用，特定客户亦可免除。二则，发行发收益主要来自储备 金的投资收益（基于拆借利率）。成本侧，发行方需支付托管机构 0.2%的储备基金 托管费（如贝莱德等资管机构收取）以及投资收益分销商分润。 托管机构（如贝莱德以及众安银行）：稳定币托管机构主要收取储备金托管费。

跨境支付企业（如连连数字）：因稳定币目前主要解决跨境支付，因而将跨境支付 企业考虑进稳定币链条，跨境支付商主要向跨境商户收取服务费（根据连连数字财 报，目前线下银行卡结算链条费率主要在 0.2-0.3%，上链费率有望明显降低）。成 本侧主要是使用区块链的 GAS 费（Gas 费是指用户在区块链上进行交易或执行智 能合约时，支付给矿工的手续费）。 稳定币交易机构（如连连数字和 Hashkey/Osl）：参考《香港稳定币法案》，法案 提及 VATP 参与者（是一种专注于促进虚拟资产交易、兑换以及通常是托管的平 台，即交易所。作为中介，将虚拟资产的买卖双方联系起来，使他们能够在一个安 全且受监管的环境中进行交易，在香港，若涉及至少一种被认为是证券的虚拟资产 交易，必须持有 1 类（证券交易）和第 7 类（自动化交易服务）牌照），目前香港 共有 11 家机构获得 VATP 牌照，包括连连数字和 Hashkey，收入侧，主要为交易 手续费（基础费率 0.1%，可根据用户交易量及持仓动态调整折扣）和稳定币发行 方投资收益分润。 稳定币金融产品经理（如国君国际）：参考《香港稳定币法案》，法案提及 VASP （范围较 VATP 更广，若进步从事交易所业务，或将进一步升级牌照），VASP 供应 商主要服务于专业投资者（VATP 常见服务于零售投资者），证券公司升级 VASP 牌 照，在 RWA 代币化领域，有望主导现实资产如债券、基金的代币化发行与管理， 强化数字资产领域投融资能力布局。与支付不同，或是稳定币的另一发展方向。 整体来看，稳定币通过低成本、高效率的区块链结算削弱了传统金融中介（如银行 电汇、卡组织）的地位。

（三）传统金融得失

稳定币对传统金融机构影响： 稳定币的发行：强化 M2 流通，稳定币作为法币数字化形式，可实现 7×24 小时跨 境即时结算，大幅缩短传统支付清算周期。其依托区块链技术，能降低交易成本、 提升支付效率，促进资金在全球范围内快速流动，进而加快 M2（广义货币供应 量）流通速度（MV=名义 GDP）。而 M2 流速加快有望提振 GDP 水平。

稳定币的储备：随着稳定币供应量的提升，稳定币 100%的储备金要求将吸收较大 金额的质押货币或国债，稳定币或将成为国债的又一重要“买家”。根据 Circle 年 报，截至 2024 年 12 月，USDC 储备资产中至少 99.5%的资产投资于现金、美国 国债（包括短期国库券、票据和债券）、以美国国债为抵押的隔夜逆回购协议等。 稳定币发行方作为新型机构投资者进入国债市场，其投资行为（如偏好短期、高流 动性品种）可能引导市场资金流向，影响国债期限利差和定价逻辑，尤其在加密货 币与传统金融市场联动性增强的背景下，这种影响可能更显著。但若稳定币大规模 配置国债，可能削弱央行通过公开市场操作（如买卖国债）调节市场利率的效果， 未来各国法案可能控制稳定币对国债的配置。

稳定币的结算：稳定币参与跨境结算，越过全球清算组织，受跨境银行清算系统收 费过高所致（根据 Airwallex，使用银行卡交易时，根据卡组织和交易类型不同，费 率通常为 0.6%-1.4%。Mastercard 跨境手续费率 0.6% ，Visa 跨境手续费率 0.8%），大型商户“倒戈”开始向链上转型。若区块链结算逐渐替代传统跨境清 算，则 Visa/Mastercard 等传统银行清算体系或将改写，主因稳定币跨境结算将大 幅缩减成本，且为发行人带去投资收益。（cryptoquant 显示稳定币交易额已趋近 VISA，截至 25 年 6 月底稳定币 Token 交易量 315 亿（满足 ERC20 标准），按照 1 稳定币 1 美元的价值中枢，对应单日成交额 315 亿美元，移动支付网指出 2024 年 Visa 支付交易量超过 USD 16 万亿，按照 360 日算，则单日处理 360 亿美金）。

二、场景一：人民币跨境支付结算体系变革

（一）从传统 SWIFT 向 CIPS 转型

现有国际清算体系由两部分组成，分别是一国货币的跨境清算系统和国际电讯系 统。 各国均有各自的代表性清算系统，但货币较为单一。典型的一国货币的跨境清算系 统有CHIPS（美元跨境清算系统）、TARGET2（欧元实时全额自动清算系统）、 CIPS（人民币跨境支付系统）等。这些跨境清算系统能够高效、安全地处理跨境 支付，显著降低结算风险，支持全球时区运作，并提升该货币的国际使用便利性与 金融稳定性。

当前跨境银行结算还较大幅度依赖SWIFT。国际电讯系统主要为SWIFT（报文传 输系统），SWIFT本身没有清算功能，仅起到报文传输的作用。在实际运行中， SWIFT与各国的跨境支付系统相连，才能实现实际的跨境支付。SWIFT涉及多国货 币，接入全球主流银行，不可替代性较强。

细化到传统人民币跨境结算的两种模式

①代理行模式

代理行模式是最为主流的人民币跨境结算模式。本国银行与境外银行签订人民币代 理结算协议，开具人民币往来账户。此模式主要通过SWIFT渠道发送跨境报文，借 助中资银行境外代理行的支付清算体系完成跨境资金支付清算。

②清算行模式

清算行模式需要央行指定境外某银行作为该地区的人民币清算行，为境外金融机构 开立人民币同业往来账户。资金在清算行国内和国外分行之间完成清算。

CIPS结算如何为人民币跨境支付提供新机遇？ CIPS采用ISO 20022报文标准，理论支持多币种报文传输，但目前清算功能仍限于 人民币。例如，在“货币桥”项目中，CIPS与泰国、阿联酋等央行数字货币系统对 接，可实现人民币与其他CBDC（央行数字货币）的跨链兑换，但本质仍是以人民币 为基础的间接结算，而非直接支持其他法币。即便如此，CIPS以“人民币直连结算” 为核心特征，通过“直连+间接”的双层参与者架构，提升人民币跨境支付效率（如 与一带一路经济体或其它特定人民币结算场景），降低对SWIFT的依赖，形成与美元 主导的SWIFT相抗衡的一片“净土”。尽管当前仅限人民币结算，但其技术架构（如 跨链协议、ISO 20022 标准）为未来与其他数字货币或法币系统的互联互通预留了 空间。 CIPS的清算模式分为实时全额结算模式（RTGS）与定时净额结算模式（DNS）。实 时全额结算是指在逐笔交易基础上，分别对支付、转账指令或其他债务进行实时结 算的结算机制。它适用于大额、紧急交易。定时净额结算是指在预先确定的结算周 期结束时以净额进行结算的结算机制。它适用于高频、小额交易。

随着一带一路持续深化发展，CIPS参与者愈加多元化，国际属性也不短强化， 2016-2023年，CIPS的参与者规模从540位扩大至1484位，增长了近两倍。其中， 直接参与者在2023年首次突破100家。

截至2025年4月，在171位直接参与者中，7家为国有大型商业银行，10家为股份制 商业银行，6家为城市及农村商业银行，17家为外资银行在华分支机构，其余属于 中资银行海外分支机构、金融基础设施等。其中，近90%由中资的金融机构构成， 体现了国有金融机构对于CIPS发展的推进作用。

截至2025年2月，间接参与者中，亚洲1079家（境内560家），欧洲257家，非洲59家， 北美洲32家，南美洲32家，大洋洲19家。CIPS系统参与者分布在全球119个国家和 地区，业务可通过4800多家法人银行机构覆盖全球185个国家和地区。

当前，CIPS业务规模日益扩大，但仍不及SWIFT。2016-2023，CIPS年处理业务 金额呈显著扩张态势，由最初的4.84万亿元发展为123.1万亿元。在2018年CIPS二 期正式运行以后，CIPS年处理业务金额首次突破20万亿元，此后保持高于20%的 年增长率。（2018年通过SWIFT gpi转账的资金额超过40万亿美元，平均每天支付 金额约3000亿美元）。CIPS的日均处理业务笔数和金额都呈现稳步上升的趋势，在 疫情期间虽有明显的波动，但总体仍稳中向上。2024年前三季度，SWIFT处理的 全球交易金额为2,713.7万亿美元，CIPS的175万亿元人民币仅为SWIFT同期交易 量的约1%。

CIPS结算较SWIFT结算的替代效能？ SWIFT，即国际资金清算系统，由环球同业银行金融电讯协会管理，SWIFT的使用，给银行的结算提供了安全、可靠、快捷、标准化、自动化的通讯业务，从而大 大提高了银行的结算速度。由于SWIFT的格式具有标准化，信用证的格式主要都是 用SWIFT电文。 SWIFT跨境支付流程中，SWIFT起到报文传输功能，即传递汇款信息。同时， SWIFT通过代理行联通不同国家、属地之间的清算网络，实现资金的流转。

相比于CIPS，SWIFT在跨境支付的应用中有以下劣势：

① 汇率波动风险导致额外成本

由于SWIFT支付需要3-5天完成，在此期间汇率可能发生显著波动。例如，若企业 支付100万美元货款，而汇率在3天内贬值1%，则实际成本将增加1万美元。企业为 规避汇率风险，通常需购买远期外汇合约或期权，这类金融工具的年化成本可达交 易金额的0.5%-2%。 相比之下，CIPS2.0仅需1-2个工作日就可以实现跨境汇款，这大大降低了汇率风 险。

② 代理行扣费与中间费用

SWIFT需要通过代理行联通跨境货币支付，需要支付代理费。代理费用因银行而 异，一般介乎15至50美元不等。部分银行可能额外按汇款金额的 0.1%-0.2% 收取 服务费，尤其是涉及小币种或特殊地区（如东南亚、拉美）的汇款。若支付延迟3 天，企业可能需额外承担短期融资成本（如LIBOR+3%的年化利率），对大额交易 影响显著。 相比之下，CIPS采取直连模式，可有效避免代理行造成的中间费用。

③ 合规审核引发隐性成本

若触发反洗钱（AML）审核，银行可能收取一定的调查费，且资金冻结期间企业可 能面临供应链违约罚金。另外，一定比例的SWIFT支付因信息错误被退回，每次修 正需支付手续费，并重新承担汇率风险。 技术手段上，CIPS采用区块链存证和智能合约自动执行AML规则，如中粮集团进 口南非玉米的案例显示，智能合约将AML审核时间从72小时压缩至92分钟，大幅 降低人工干预成本；相比之下，SWIFT仍依赖传统银行报送数据，存在人工审核，有额外的交易审核成本。 网络结构上，CIPS的直连模式减少中间行环节，降低了多级代理行带来的合规叠 加成本；而SWIFT的多级代理行结构导致每经一家银行都需独立AML审查。

此外，值得注意的是，在国际化数字人民币不断发展的背景下，进一步强化人民币 “中心化”跨境结算功能。 数字人民币（e-CNY）是由中国人民银行发行的法定数字货币，作为中国货币体系 中的数字化形态，与流通中的纸币和硬币具有同等法律地位和经济价值。作为中国 央行数字货币的代表，数字人民币采用“双层运营体系”：中国人民银行处于中心 化管理地位，负责数字人民币的发行与全局管理；而商业银行和其他授权运营机构 则负责向公众兑换数字人民币，并开展产品创新和市场推广服务。这种设计既保证 了货币政策的有效传导，又充分利用了商业机构的创新能力。

数字人民币的两种跨境支付模式：

（1）“双边合作”

由中国人民银行与境外央行或金融监管机构直接签署双边协议，在协议框架内开展 数字人民币跨境支付试点。不依赖第三方多边平台，实现两国间点对点清算。基于 数字人民币的智能合约功能，在支付报文中嵌入交易标签（如合同号、资金用 途），支持资金流向追溯，但底层账本仍以中国央行系统为主。

（2）“货币桥”

由国际清算银行（BIS）协调，多国央行联合发起的多边跨境支付平台 mBridge。参与方包括中国、泰国、阿联酋、香港等央行，基于分布式账本技术（DLT） 构 建跨币种清算走廊。“货币桥”可实现交易即结算，外汇兑换与支付通过智能合约 自动执行，结算时间从传统 1~3 天压缩至秒级。同时还能进行多币种互操作：支持 各参与国 CBDC 直接兑换，规避中间行手续费。

（二）从 CIPS 进一步向稳定币探索

相较于传统的跨境支付模式，稳定币支付模式中，汇款人只要通过区块链汇款（越 过清算系统，基于以太坊、波场等公链，利用智能合约自动执行资产转移，无需中 心化清算机构介入，资金可实时跨境到账），资金就可以传递到收款人手中。这样 大大减少了对于中间行和额外的清算系统的需求，降低成本，提高效率。

这种支付方式不仅规避了多币种转换的汇损风险和中转行的时间延误，其链上可追 溯性也为合规审计提供了便利。尽管当前部分市场存在监管适应性挑战，但随着合 规框架的完善，稳定币有望成为跨境支付领域的重要基础设施，特别是在时效敏 感、高频小额的国际商贸场景中更具竞争力。

区别国际化的数字人民币和稳定币： 技术底层方面，数字人民币国际化采用 “央行 - 商业银行 - 公众”的双层运营架 构，基于联盟链或私有链技术，而非公链。交易验证由央行授权的金融机构参与， 本质是中心化的数字法币。结算逻辑方面，国际化路径并非依赖区块链 “去中介 化”，而是通过 “多边央行数字货币桥”（如与香港金管局、泰国央行等合作的 mCBDC Bridge 项目），在跨境支付中实现与其他 CBDC 的直接兑换，简化传统 SWIFT 体系下的多币种清算流程。通过数字化形态提升人民币在跨境贸易中的结 算效率，推动人民币国际化，而非颠覆现有结算体系。

香港立法会三读通过《稳定币条例草案》，香港立法会议员吴杰庄表示，该条例立 法的稳定币是以法币资产为底层，除了港元或美元外，离岸人民币在内的资产作为 底层也是可探讨和考虑的范围。吴杰庄认为，将离岸人民币纳入稳定币的底层资产 范畴，有助于人民币国际化的国家战略，可在现有的市场中获得更多潜在的资金流 入。同时，未来潜在的人民币稳定币可以成为国际贸易与跨境支付的重要工具，进 一步削弱美元在稳定币市场的垄断优势，也为人民币的国际化和数字资产发展提供 新的契机，为人民币稳定币的合规化发展提供了新的机遇。

三、场景二：带动 RWA 二级流通

（一）RWA 与稳定币的区别

《香港数字资产发展政策宣言 2.0》提出 “LEAP” 框架，涵盖优化法律与监管、扩 展代币化产品种类、推进应用场景及跨界别合作、人才与合作伙伴发展等方面，旨 在提升数字资产交易流动性，推动更多元化的数字资产产品供应，促进数字资产与实体经济的深度融合。 朗新集团的充电桩数字资产发行流程涉及将现实世界的充电桩资产通过设备和数据 合同上链，形成一个可估资产物联网平台。在这个平台上，进行资产的交叉验证、 评估、收入预测、融资模型构建以及资产通证化，以确定资产的定价。随后，通过 操作系统和支付系统处理相关的业务、现金和设备数据流，确保资产的管理和交易 的顺利进行。利用可信模块服务，如电动汽车充电站和人工智能与物联网模块，支 持资产的运营和管理。资产上链后，确定所有者并进行收益锚定，通过特殊目的公 司（SPV）进行资产证券通证化，转化为证券型通证。接着，由受监管的发行方发 行这些通证，并通过分销商将其销售给投资者，投资者通过购买或赎回通证参与资 产的所有权和收益分配。整个流程通过区块链技术确保了资产的透明性、可追溯性 和安全性，为投资者提供了新的投资渠道。

RWA 和稳定币什么区别？ 值得注意的是，香港金管局早在 2024 年 8 月 28 日就提出了 Ensemble 专案沙盒 计划，宣布试点四大代币化资产案例。而香港稳定币法案是 2025 年 5 月才落地， RWA 本质与稳定币并不直接相关，现有发行 RWA 的机构如蚂蚁数科以及广发国际 均尚未获得稳定币相关牌照。 RWA 泛指具备底层质押物的数字化产品，稳定币是 RWA 的子集，稳定币底层质押 物为法币。而参考 Ensemble 专案沙盒，底层质押物可以有债权、基金、新能源资 产以及电动汽车充电站等、供应链金融资产。其中蚂蚁数科更为集中在实体企业的 打包数字化，其它传统金融企业可能更多参与到债权及基金的打包数字化。打包数 字化过程中使用何种加密资产进行上市，并未锁定，过程中，认购的金融机构直接 以法币认购。 简单理解为稳定币主要为了解决支付；RWA 主要为了助力企业融资。目前相关性 较低。

稳定币合规化对 RWA 的影响？ 值得注意的是，现有 RWA 项目多数为定向融资，并未流通，因当前 RWA 尚且以 法币进行交易的结算，即不具备二级市场流通的能力，若协同稳定币和数字钱包， 则搭建 RWA 二级市场流通的场景。

（二）RWA 玩家众多

未来有望参与 RWA 的产业主要包括：

（1）证券公司：RWA 代销人

证券 1 类增强牌照持有人（辅助 7 号自动化牌照），此类参与人后续若升级 VASP 牌照，则可以介入 RWA 资产的代销或发行。此项与 RWA 项目二级市场流通具备 系统发展效应。

（2）蚂蚁数科：RWA 领先发行人

蚂蚁数科也是 Ensemble 专案沙盒的主要参与人，截至目前，蚂蚁数科已成功三单 RWA 项目。若蚂蚁数科成功申请稳定币相关牌照，如稳定币发行牌照，则蚂蚁数 科可以自行发币，再以自己发行的稳定币进行 RWA 项目的二级市场流通改革。一 则获得 RWA 发行的技术服务费，二则获得发行稳定币的储备金收益，增厚赚钱效 应。 这些 RWA 项目规模在数千万至数亿元，聚焦于光伏、充电桩、换电柜等新能源领 域，利用 AI 预言机和区块链等技术，实现跨境融资等业务，为中小企业开辟新的 融资途径。三个项目均探索了新能源资产的数字化融资模式。协鑫能科光伏项目通 过数字化手段优化了资金筹集过程。明新集团则专注于充电桩资产，将换电项目自 身价值、运营、收益等数据打包存储在区块链上，形成数字通证实现了资产的跨境 融资。巡鹰出行则创新性地将换电柜资产数字化，为行业提供了新的资金解决方 案。这些项目共同推动了新能源资产融资方式的创新和多样化。

值得注意的是，蚂蚁数科在区块链布局上已然身位领先： 蚂蚁数科已有较为成熟的联盟链，蚂蚁链是蚂蚁集团代表性的科技品牌 ，原名为蚂 蚁区块链，2020 年 07 月 23 日，品牌升级为蚂蚁链（ANTCHAIN） ，致力于打造 数字经济时代的信任新基建。

此外，根据蚂蚁链官网信息，迪拜时间 2025 年 4 月 30 日，蚂蚁数科宣布面向海 外市场推出 Layer2 区块链 Jovay，这是专为 RWA 交易打造的高性能可信区块链 平台，独创三阶段分级确认机制以保障交易的可验证性，支持 10 万 TPS 吞吐量和 100 毫秒链上响应时间，将成为蚂蚁数科“两链一桥”（国内蚂蚁链，国际 Jovay 链；通过跨链技术，蚂蚁数科可以打通蚂蚁链、Jovay、以太坊等不同区块链之间 的壁垒）重要拼图。 作为一个 Layer2 区块链，Jovay 自带 TEE 和 zk 双证明系统强安全，可以无缝衔 接以太坊等 Layer 1 区块链，提升其性能和可扩展性。 Jovay 与基于蚂蚁链（AntChain）的资产链，以及跨链桥（AntChain Bridge）技术 方案，共同助力全球万亿新能源资产转化为可交易的数字资产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站